产业资本运作之从账面资产到可循环资本

何伏 融通资管 投资合伙人

（手搓原创，拒绝AI编写）

很多国有投运平台，把资产归集、报表扩容当成资本化改革的终点，投入大量精力划转资产、做大账面总额，最后得到一堆只能抵押融资，不能参与产业股权投资、不能有序退出的静态资产。

账面数字好看，但是资本周转停滞，无法撬动链主落地，也跑不出投管退再投的闭环。

资产转化为可循环资本，核心不在于评估增值，不在于报表修饰，而在于按顺序完成权属清理、风险隔离、现金流再造、公允定价、合规流转，把静态的实物资产，转化为可以参与产业合资、招投联动、有序退出的权益。

资本化之后，资本可以从低效载体释放，持续投向产业链短板，实现国有资本战略性再配置，而不是长期固化在原有资产里。

账面资产只是存量载体，只有具备清晰权属、自造血现金流、合规退出通道，才能转化为可循环资本；

资本循环的价值，就是用存量换增量，用资产换产业，实现国资保值增值和区域产业链培育双向落地。

账面资产最大的尴尬，是它看起来值钱，用起来却慢。

评估值很高，现金流很低；资产规模很大，资本效率很低；项目很多，能证券化、能退出、能再投资的很少。

于是，平台越做越重，负债越滚越大，产业招商越喊越急，但真正能反复使用的资本却不多。

更麻烦的是，很多资产不是“坏资产”，只是没有被重新组织。

闲置厂房不是没有价值，只是缺运营方和订单；供热管网不是没有价值，只是缺稳定收费权包装；

烂尾园区不是没有价值，只是缺债务重组、产业导入和信用修复；

楼宇不是没有价值，只是缺标准化租约和长期现金流证明。

资产要变成可循环资本，第一步不是卖，而是把“死资产”变成“活现金流”。

可循环资本 = 可确权资产 × 稳定现金流 × 标准化结构 × 可退出通道 × 再投资机制。

五个环节缺一不可。

资产能确权，才能入池；现金流能稳定，才能定价；结构能标准化，才能被金融机构接受；退出通道能打开，资本才敢进来；回笼资金能再投资，循环才算真正形成。

反过来看，很多盘活失败，往往卡在中间某一段：有资产没现金流，有现金流没权属，有权属没结构，有结构没退出，有退出没再投向。

于是，盘活变成一次性处置，资本没有循环，产业也没有放大。

更关键的是，盘活不能只算“资产账”。

真正要算三本账：资本能不能放大，产业能不能集聚，税基能不能长期增长。

只盯着账面浮盈，容易把产业资本做成财务投资；

只盯着资产处置，容易把长期价值做成短期变现。

可循环资本=资产×平台×工具×周转。

资产是原材料，平台是定价器，工具是转换器，周转是倍增器。

每一步都在做同一件事：

把不可交易的变成可交易的，把不可流动的变成可流动的，把一次性收益变成循环收益。

资产不流动就是负债，资本不循环就是沉没。

让资产跑起来，让资本转起来，这才是产业资本运作的全部秘密。

落地时，可以按四步走。

1.盘清家底。把资产分成四类：能产生现金流的，能修复后产生现金流的，短期不能产生现金流但有产业价值的，必须退出的。

不要一上来就证券化，先把资产按现金流质量排序。

2.修复现金流。能提效的提效，能整合的整合，能更换运营方的更换运营方，能重组债务的重组债务。

很多资产不是不能盘活，而是缺少一个把“物理资产”变成“经营资产”的动作。

3.匹配资本工具。稳定收费权适合做ABS、ABN；成熟园区和商业物业适合做类REITs、公募REITs；战新产业股权适合走基金化、并购重组、上市退出；闲置厂房和楼宇可以先做租赁改造、产业导入，再进入证券化池。

4.建立循环机制。回笼资金不能只还债，更要按“再投资比例”进入新产业项目。

比如，证券化回收资金的40%用于降负债，40%用于新产业投资，20%用于资产修复。这样，资本才不是被消耗，而是被复用。

从账面资产到可循环资本，不是卖资产甩包袱，是换一种玩法：

把“占有资产”换成“流动资本”，把“一次收益”换成“循环增值”，把“死钱困在旧产业”换成“活钱投进新赛道”，让一块钱周转四次，赚四份钱，而不是让一块钱躺在账上一辈子只赚一次钱。

你现在翻开自己的资产负债表，数一数有多少回报率不到2%的低效资产，把这些资产盘活，拿到钱投到回报率8%以上的好项目，不用新增一分钱投资，收益直接涨几倍，循环建起来了，越转钱越多，越转盘子越大，今天动手调整，明年就能见到真金白银，照着做就行了。

案例

例一：宜昌产投蒸汽供热ABS，把园区能源设施变成低成本资本

宜昌产投以工业园区蒸汽供热收费收益权为基础资产，发行31.6亿元绿色ABS，期限9年，优先级票面利率2.13%，认购倍数2.21倍，超66亿元资金参与认购。

这个项目的底层资产不是新概念，就是供热中心、锅炉、管网和长期供热合同。

但它做对了几件事：资产权属清晰，服务对象是园区头部企业，现金流可预测，期限与还本节奏匹配，绿色属性又降低了资金成本。

募集资金用于置换存量融资后，每年可节约数千万元财务费用，同时支持后续热电联产和“热力一张网”建设。

它的意义在于，把原本沉淀在园区里的能源基础设施，变成了可定价、可交易、可循环的资本工具。

供热资产没有卖断，运营权仍在本地，但资金成本降下来，建设能力提上去，产业集群的服务底座也更稳了。

例二：扬州京华城类REITs，把破产重整商业资产重新拉回资本市场

扬州邗江产发金控推动的京华城类REITs发行规模23亿元，优先级票面利率2.00%，是苏中苏北地区首单商业不动产类REITs。

这个项目难在哪里？难在它不是从优质资产直接出发，而是从破产重整资产出发。

商业不动产一旦进入困境，最怕的不是资产本身没有价值，而是权属、债务、运营、客流同时出问题。

它用一年半时间完成了从破产重整到资产证券化的闭环，说明盘活路径可以很清晰：先稳定权属，再修复运营，再重塑现金流，最后进入资本市场。

这类项目对区县平台尤其有参考价值。

很多老旧商圈、存量商业、闲置楼宇，表面看是“卖不动、租不起、改不了”，但只要能把租约、客流、运营方和收益分配重新组织，就有机会从低效资产变成标准化产品。

利率低，不代表风险低；能发行，也不代表可以复制所有项目。

关键在于底层现金流是否真实、持续、可穿透。

例三：武汉东西湖弘芯资产重组，把烂尾硬科技资产转成可运营产业载体

武汉弘芯项目曾计划投资1280亿元，2020年资金链断裂，2021年全员遣散。东西湖区国资平台收购其股权后，保留土地、厂房、动力站及部分设备，并由楚兴技术承接，转向40—65nm成熟特色工艺，主攻图像传感器、功率器件和模拟芯片。

这不是简单“接盘”，而是把沉没资产重新定价。

先进制程做不下去，不代表厂房、动力配套、洁净空间、设备基础全部归零。

放弃不切实际的目标，转向可量产、可订单化、可进入供应链的环节，资产就从“账面损失”变成“产业载体”。

随后，东西湖区依托国家网安基地布局算力基础设施，中金武汉数谷规划4万机柜、48万台服务器，一期2.1万机柜已投用；柏泉泛半导体特色产业园集聚江丰电子、芯丰精密等企业，通嘉宏瑞半导体设备华中区域总部落户，创芯岛集聚15家芯片设计及封测企业。

全区电子信息产业产值从“十四五”初期的39亿元增至333亿元，年均增速53%，规划到2030年电子信息与智能终端产业总产值达800亿元。

这个案例说明，硬科技存量盘活不能只算财务账。

厂房、设备、土地、能耗指标、产业空间，都是资本重新组织的材料。

只要方向调整、运营修复、产业导入跟上，烂尾资产也能重新进入循环。

永远不要迷信“拿地盖房赚差价”的老路子。

现在哪个地方没有一堆闲置的存量资产？

你能把资产盘活，能把产业落地，能让各方都拿到收益，靠的从来不是运气，是把“死资产”转成“活资本”的设计能力。

产业资本运作的根是什么？是共生。

你让政府拿到了政绩，让企业拿到了利润，让资本拿到了回报，让老百姓拿到了实惠，你才能赚到你该赚的钱。

你要是总想着把所有好处都占了，那最后只能是所有风险都自己扛。

今天你遇到的所有国有资产盘活、产业投资的问题，90%都能通过重构可循环的资本运作结构解决。

与其抱怨资产太重、钱不够花，不如拿起笔，把你手里的项目按三个公式重新算一遍，看看增值空间够不够大，盘活成本够不够低，运作风险够不够分散。哪条不满足，就改结构，别硬扛。

资产不是资本，现金流才是入口；

规模不是能力，循环才是能力；

处置不是终点，再投资才是终点。

真正有效的盘活，不是把资产一次性换成钱，而是把资产变成能被定价、能被交易、能被复用、能持续服务产业的资本。

对区县平台、园区运营商和产业投资方来说，最值得建立的机制就是：

盘清一类资产，修复一段现金流，匹配一种工具，打开一条退出，形成一个再投资闭环。

资产不是钱，能切、能签、能循环的那部分才是资本。

记住三个数：流转系数别估满，留0.3打底；周转天数压过30天才算松口气；作价入股占比卡在15%~20%，不丢控股权。

少问“账上有多少资产”，多问“每年能产生多少稳定现金流”；

少问“能不能融资”，多问“能不能退出”；

少问“能不能卖出去”，多问“卖出去或证券化之后，钱还能不能回到产业里”。

资产一旦开始循环，资本就不再是负担，而会成为推动产业持续生长的活水。

实体产业突围的道路历来充满考验。

守着账面资产是守不住出路的，唯有在每一个环节上发力，让资产真正流动起来。

把闲置变成价值，把账面变成底气，把死水变成活泉，这才是产业资本运作的破局路线。

不要再盯着静态的账面数字，现在就启动资产转化，把沉睡的家底变成源源不断的活水，才算完成产业的向上跃迁。

--------何伏，CFP，CFA，CMC，CISHRM，金融学博士，管理科学与工程博士，哲学博士后。资深投资人，基金管理人，资本策划金融家。