城投公司如何选择适合的资产进行证券化

何伏 融通资管 投资合伙人

现在城投化债转型到了深水区，资产证券化不是“随便捆捆资产就能卖钱”的歪路，是“选对好资产就能盘活资金”的正途。

记住：

不要盯着政府信用背书，要盯着资产自己的现金流；

不要想着把烂资产打包凑数，要挑出好资产单独做；

不要死守传统重资产，要敢挖掘轻资产新赛道；

不要违规拉政府兜底，要做好真实出售破产隔离。

选资产的本质，就是把“未来能拿到的确定的钱”，变成“今天手里能用的活钱”。

既化解了过去的债务，又给未来转型铺了路；

——这才是资产证券化对城投真正的价值，不是蹭热点，是真救命。

城投手里有资产，为什么融不到钱？

城投公司账面上躺着几百亿资产，可一到融资窗口就犯难。

不是资产不够多，是资产“太死”；

不是项目不够大，是现金流“太虚”。

地方政府回购款？负面清单直接封杀。

平台公司应收账款？同样被拒之门外。

待建工程、在建保障房？超过10%在建比例就触雷。

城投手里最值钱的“政府信用”，恰恰是ABS市场最忌讳的“红线”。

一边是化债压力山大，一边是融资渠道收窄。

城投不是不想发ABS，是不知道拿什么资产发。

城投选资产，本质是选未来。

告别土地财政的旧梦，拥抱现金流财政的新局。

不是所有资产都叫底层资产，但每一个能产生独立、稳定、可预测现金流的经营单元，都值得被证券化。

未来，充电桩、屋顶光伏、冷链物流、数据中心、污水处理厂……这些“小而美”的资产包，将成为城投盘活存量的主战场。

记住一句话：

现金流有多稳，证券化之路就有多宽；

运营权有多清，融资成本就有多低；

谁先完成“真出表、真盘活”，谁就能在化债大潮中轻装上阵。

此刻，重新审视你的资产清单，那些被低估的水费、热费、停车费，或许正是打开新型融资大门的钥匙。

资产证券化的本质，是“卖未来”而不是“卖过去”

很多人搞混了一个概念：资产证券化不是把资产卖掉换钱，而是把资产未来产生的现金流提前变现。

核心公式：

ABS融资规模=∑(未来各期现金流÷(1+折现率)^期数)。

这意味着什么？

意味着你手里那栋楼值多少钱不重要，重要的是这栋楼未来十年能稳定产生多少租金。

你那条路修得多气派不重要，重要的是这条路每天能收多少过路费。

城投资产筛选的第一性原理就一条：

权属清晰+现金流独立+可预测+可特定化。

但现实往往很骨感——

1.权属清晰？很多管网、停车场、保障房，确权登记都没做完。

2.现金流独立？收支两条线管理下，钱进了财政专户，能不能回来要看脸色。

3.可预测？使用者付费项目受经济周期、政策调整影响，波动巨大。

4.可特定化？一片区域的收费权，边界模糊，难以切割。

所以城投ABS的第一步，不是找券商，而是“翻家底”——把资产从“政府账”翻成“企业账”，从“模糊账”翻成“明白账”。

城投公司选择资产证券化，不是简单的“找钱”，而是一场深刻的认知革命。

以前，我们看重资产规模，越大越好；现在，我们看重现金流质量，越稳越好。

以前，我们依赖政府信用，市长点头就行；

现在，我们依赖资产信用，市场认可才行。

不要试图将那些没有现金流支撑的公益性资产强行包装，那只是自欺欺人。聪明的城投，懂得在特许经营中找稳定，在基础设施中找规模，在供应链中找效率。

记住公式：

优质资产=政府特许权+真实现金流+独立运营能力。

只有打通这一关，城投公司才能在脱胎换骨的转型之路上，走得更稳、更远。

城投ABS资产筛选的“三选三不选”：

【三不选】——负面清单是高压线，碰不得

一不选政府债务类资产。 地方政府直接或间接作为债务人的基础资产，禁入。

城投代建项目的政府回购款、BT合同债权、政府应收账款，统统不行。

二不选平台互保类资产。 以地方融资平台公司为债务人的基础资产，禁入。

兄弟公司之间的往来款、关联债权，别想了。

三不选在建占比过高的不动产。 待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、保障房收益权，禁入；

——除非你能证明已列入国家或市级以上保障房计划并已开工。

【三选】——使用者付费是王道，现金流是硬通货

一选垄断性收费权。 供水、供热、供气、污水处理、停车费、高速公路通行费、景区门票……；

这些资产的共同特征是：区域垄断、特许经营权、价格受监管但相对稳定。

现金流像自来水一样，虽然不快，但源源不断。

二选成熟运营的不动产收益。 已竣工并投入运营的产业园区、商业物业、保障性租赁住房。

关键看三点：出租率稳不稳、租金能不能覆盖本息、租约期限能不能匹配产品期限。

三选可特定化的组合资产。 同一区域内的多种基础设施收费权可以打包——供水+污水处理、供热+供气、停车费+充电桩收益。

监管逻辑是：业务形态相关、现金流同质、风险分散。

【增信设计】——没有AAA主体，就用结构来凑

城投主体评级普遍不高，怎么办？

内部增信+外部增信双管齐下。

内部增信三板斧：优先/次级分层（让原始权益人自持次级，先亏先垫）、现金流超额覆盖（未来现金流是融资本息的1.2倍以上）、现金储备账户（预留6-12个月本息作为安全垫）。

外部增信两招：差额支付承诺（母公司或集团承诺补足现金流缺口）、流动性支持（在特定触发条件下提供临时流动性）。

记住：ABS的信用核心不是主体评级，而是资产质量+交易结构。

一个B级主体，配上A级资产和严谨的结构，照样能发出AA+的产品。

城投公司资产证券化，不是简单的资产变现，而是存量资产的高效盘活；

不是盲目的融资冲动，而是精准的战略布局。

选对资产，既要立足当下，锚定稳定现金流；

又要着眼未来，契合政策导向；

更要补齐短板，筑牢合规根基。

从筛选到打磨，从适配到落地，每一步都考验着城投公司的战略眼光与实操能力。

唯有紧扣“稳定现金流、清晰权属、合规基础”三大核心，遵循“精准筛选、精细打磨、精准适配”实操路径，才能让沉睡的资产活起来，让紧张的资金链松起来，让城投公司的发展动能强起来。

当下，资产证券化已成为城投公司破解资金困局、实现高质量发展的关键抓手。

抓住机遇、精准破局，城投公司定能在存量资产盘活的赛道上，跑出加速度，闯出新天地！

案例：三个真实落地的城投ABS，看懂底层逻辑

例一：成都交投停车费收益权ABS——“小泊位”撬动“大资金”

背景： 成都交投智慧停车产业发展有限公司手里握着全市占道停车泊位收费权。

占道停车，听着不起眼，但背后是特许经营权+区域垄断+现金流可预测。

操作： 以特定区域内的占道停车泊位收费收益权作为基础资产，发行ABS规模8.64亿元。

这是全国首单以占道停车泊位收费收益权作为基础资产的ABS产品。

关键破局点：

1.停车收费属于使用者付费，不依赖政府回款，完美避开负面清单。

2.泊位数量、收费标准、历史周转率数据完整，现金流可预测性强。

3.成都交投集团提供差额支付承诺，为产品增信。

启示：城投手里不缺资产，缺的是“把资产拆细、把现金流算清”的能力。

一条马路的停车泊位，比一栋政府大楼更值钱；

——因为前者有真实现金流，后者只有账面价值。

例二：南京江北建投蒸汽收费收益权绿色ABS——“热气”变“热钱”

背景： 南京江北新区建投集团下属公用事业公司，负责园区集中供热。

工业蒸汽收费，看似传统，实则符合绿色金融导向。

操作： 以工业蒸汽收费收益权为基础资产，在中保登发行绿色资产支持计划，规模10.5亿元，获联合赤道G1级（最高等级）绿色认证。

关键破局点：

1.集中供热替代分散燃煤，减少二氧化硫、氮氧化物排放，绿色属性加持，获得投资者青睐。

2.园区企业用热合同期限长、用量稳，现金流预测偏差小。

3.中压蒸汽管线统一运营，形成“网厂一体”的现金流闭环。

启示：城投ABS不是简单的融资工具，而是资产运营能力的试金石。

你的管网是漏水的还是闭环的？

你的收费是跑冒滴漏还是颗粒归仓？

ABS逼着你把运营管理做到位。

例三：杭州余杭海创园CMBS——“产业园”变成“提款机”

背景： 杭州余杭创新投资有限公司（现余杭城发）持有未来科技城海创园办公物业。

园区入驻企业多、租金收入稳，但传统抵押融资额度有限。

操作： 发行CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券），规模13.01亿元，期限18年（每3年开放退出），采取分层发行。

余杭城发提供差额补足+流动性支持。

关键破局点：

1.底层资产是成熟运营的办公物业，出租率、租金水平、租约期限经得起尽调。

2.未来科技城管委会对入驻企业给予租赁补助，2020年后财政拨款作为免租部分补助计入公司租赁收入——政府补贴转化为企业收入，合规入池。

3.18年超长期限，每3年设置开放退出期，兼顾了融资规模与投资者流动性需求。

启示：城投的产业园区不是“包袱”，而是“金矿”。

但前提是——你得把园区当企业来运营，而不是当工程来建设。

出租率比建筑面积重要，租金回款比政府补贴重要，运营数据比规划蓝图重要。

城投公司的资产证券化，早已过了“有资产就能融”的时代。

“五维筛选法”的核心，就是“从‘有什么’到‘选什么’”：

从“资产类型”到“准入资格”：“不是所有资产都能做证券化”。

供水、供热是第一梯队，公交、公租房要谨慎。

从“有多少”到“有多干净”：“产权清晰，是证券化的入场券”。

会议纪要注进来的资产，每一笔手续都得补。

从“值多少钱”到“运营多久”：“运营不满3年，公募REITs别想”。

先养资产，再推证券化。

从“整体租金”到“分散度”：“关联方占比超30%，审核会质疑你的独立造血能力”。

从“账面利润”到“覆盖倍数”：“纯经营现金流覆盖倍数低于1.2，你连门槛都够不着”。

公式：

资产证券化可行性=资产类型（准入×合规性（产权×运营时长（成熟度） ^ 分散度（抗风险×覆盖倍数（安全性）。

记住：

资产证券化，不是“把资产卖掉”，而是“把未来的现金流提前变现”。

选资产，本质上是在选“现金流”。

当你的城投不再问“我有什么资产”，而是问“我的资产能产生多少稳定现金流”的时候；

——这才是从“资产持有者”到“资本操盘手”的终极答案。

城投ABS的本质，是一场“从建设者到运营者”的转型

城投公司做ABS，表面上是融资，实质上是倒逼自己重新审视资产质量、现金流管理和运营能力。

三个转变，缺一不可：

从“政府信用”转向“资产信用”。 以前融资靠政府背书，现在要靠资产自身造血。

负面清单砍掉了政府回购款这条路，但也逼出了城投的真实运营能力。

从“重建设”转向“重运营”。 建完就交差的时代过去了。

一条公路值不值钱，不在于花了多少亿修建，而在于每年能收多少通行费。

一个园区值不值钱，不在于盖了多少栋楼，而在于出租率和租金水平。

从“粗放管理”转向“精细运营”。

ABS要求现金流可预测、可特定化、可隔离。

这意味着城投必须把收费系统、财务系统、产权管理系统全面升级。

没有数据，就没有ABS；没有闭环，就没有融资。

城投做证券化，认知要翻三道墙：

从“我有资产”翻到“资产能挣钱”；

从“资产归我”翻到“资产能卖断”；

从“主体能借”翻到“现金流能还本”。

热门资产梯队就那么几层：

水务燃气供热收费权（最稳）＞保租房/产业园租金（政策顺）＞污水/环卫/新能源（绿色溢价）＞商业CMBS（看区位）＞数据资产（新但贵在早卡位）。

150号文后城投必须转运营类主体，证券化不是融资技巧，是转型体检：

哪块资产经得起真实出售、经得起覆盖倍数、经得起破隔离，哪块才是你未来三年的钱袋子。

其余的，再大也是纸上富贵。

最后送城投朋友一句话：

负面清单封的是“旧路”，不是“出路”；

使用者付费开的是“窄门”，却是“正门”。

手里有垄断性收费权的，赶紧确权；

手里有成熟物业的，赶紧运营；

手里什么没有的，赶紧转型。

ABS不是万能药，但它是城投从“融资平台”走向“城市运营商”的最佳跳板。

跳不跳得过去，取决于你的资产够不够硬、现金流够不够稳、结构够不够巧。

城投公司选资产做证券化，其实就是三句话：

好资产 = 有现金流的资产。

好ABS = 好资产+强增信+合规。

好转型 = 用ABS赚来的钱，去换更多经营性收入。

从停车场到供热管，从供水厂到高速路；

——城投手里最值钱的不是地，而是“每个用户每个月都掏钱”的收费权。

卖未来，换现在。

用今天的融资，投明天的产业。

这才是城投ABS的真正价值，也是城投转型的底层密码。

2026年，数据资产ABS已经爆发，规模突破千亿；

绿色ABS方兴未艾，政策红利持续释放。

城投的ABS时代，不是结束了，而是刚刚开始；

——只不过，游戏规则彻底变了。

--------何伏，CFP，CFA，CMC，CISHRM，金融学博士，管理科学与工程博士，哲学博士后。资深投资人，基金管理人，资本策划金融家。